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资本市场从不偏爱惯性神话，只认可匹配基本面的估值。2026年5月27日，A股“眼科茅” $爱尔眼科(300015) 正式向港交所递交H股招股书，冲刺A+H两地上市。
这家曾经市值直冲4,000亿元人民币的行业绝对龙头，当前市值回落至不到千亿，此番走出熟悉的A股温室，直面港股冷库的估值体系时，其A股超25倍的市盈率估值能否保住？
赴港上市不是镀金，是爱尔的“自救+突围”双需求？
成立于2003年、2009年登陆深交所的爱尔眼科，靠着标准化连锁扩张、刚需眼科赛道红利，坐稳民营眼科头把交椅，成为A股标志性的白马消费医疗股。但近两年，该公司似乎显示出增长瓶颈。
从基本面数据来看，公司增长动能有所放缓：2023-2025年营收增速维持在3%-6.5%的单位数区间，毛利率有所收缩，从2023年的50.79%下降至2025年的47.11%，2025年税后利润同比下降7.04%。国内眼科行业或从增量扩张迈入存量竞争，行业内卷加剧、获客成本攀升，叠加人力、折旧等运营费用持续上涨，或意味着国内市场的高增长阶段基本结束。不过整体来看，公司核心刚需业务基本盘仍在，并未出现系统性衰退。
国内市场增长触顶，海外市场成为重要的增量出口，而港股正是其全球化布局的核心资本跳板。
事实上，爱尔的海外扩张早已全速推进：2015年拿下香港医疗集团、2017年布局欧美、2019年切入东南亚、2024年补齐英国市场，十年间完成全球核心区域布局。
截至2025年末，爱尔眼科全球运营842家医疗机构，境外179家门店覆盖欧美、东南亚多地。更重要的是，海外市场展现出优于国内的盈利质量：2025年欧洲市场营收同比增长19.80%，高于2024年的年增幅18.05%，毛利率稳定在49.67%，较2024年提高0.66个百分点，成为公司增长最快、盈利最优的核心赛道；而内地市场的2025年毛利率从2023年的51.54%跌至47.26%，2025年的收入年增幅仅5.11%。
一边是内卷严重、盈利下滑的国内红海，一边是高毛利、高增长的海外蓝海，爱尔赴港上市，或可依托港股国际资本属性，打通跨境融资、并购通道进行海外扩张，以海外增量对冲国内存量竞争的影响。
本次募资用途精准匹配公司发展需求，覆盖门店升级、国内外产业并购、生态系统及技术研发、现金流补充等核心领域。
潜在风险：狂奔后的隐忧与商誉悬剑
客观来看，爱尔眼科近年基本面出现多项边际弱化信号，或是其股价承压的核心原因。
1）整体增速有所放缓，高成长属性弱化。
公司早已告别过往高速增长周期，2025年营收增速仅6.53%，税后利润同比小幅下滑7.04%，主要原因或包括毛利率（员工和扩张带来的折旧及摊销费用增加拖累）下降、持续的商誉减值亏损。
2）毛利率持续下行，盈利质量有所承压。
这是爱尔最致命的基本面问题。该公司整体毛利率从2023年的50.79%跌至2025年的47.11%，连续两年下滑，几乎所有核心业务毛利率全线走低：屈光项目从57.40%降至55.01%，视光服务从57.05%降至51.92%，眼后段项目更是跌至27.59%。
毛利率下滑核心源于门店扩张、人力成本上涨、行业良性竞争让利等因素，成本增速阶段性高于营收增速，叠加行政费用小幅攀升，压缩了整体利润空间。不过该现象是连锁医疗扩张期的共性问题，随着门店进入成熟期、规模效应释放，毛利率存在企稳修复的可能性，并非持续不可逆的下行趋势。
3）商誉规模偏高，存在减值不确定性。
爱尔靠并购快速做大体量，也埋下巨大隐患。2023-2025年公司密集完成41宗、91宗、44宗并购，激进扩张之下，截至2025年末商誉规模高达94.86亿元（单位人民币，下同），占总资产比重近26%。2023年至2025年期间，爱尔持续录得商誉减值亏损，分别为3.84亿元、1.88亿元和1.56亿元，相当于其税前利润的8.43%、4.09%和3.52%。鉴于其仍有94.86亿元的商誉悬顶，若并购的业务未来无法产生协同效应，或整合进度不理想，可能会继续损害其盈利能力。
4）财务边际收紧，现金流压力尚存，但整体财务结构稳健。
持续的并购扩张与海外布局，让公司负债规模、杠杆率有所上行，流动比率阶段性下滑，短期偿债能力有所弱化，投资、融资现金流持续净流出，存在一定资金压力。但公司经营现金流持续为正、体量稳定，足以覆盖日常经营与债务支出，整体资金链安全、财务风险可控。
除此之外，两地上市后，合规监管、信息披露、舆情管控标准升级，双重监管体系会放大单一负面事件的影响，带来新增经营不确定性，但也会倒逼公司规范经营、优化口碑，长期利于企业稳健发展。
港股眼科板块的估值迷局
爱尔眼科选择登陆的港股市场，其眼科医疗板块呈现出与A股截然不同的估值生态。我们在《“眼科茅”赴港，A股估值溢价还能保住吗？》一文中已提到，当前港股眼科相关标的可以分为三大类：医疗服务连锁、眼科器械与创新药企业。
在医疗服务连锁领域，三大对标标的分别为 $希玛医疗(HK3309) 、 $朝聚眼科(HK2219) 和德视佳（01846.HK），市盈率大部分时间被压在9倍到15倍的区间。林顺潮创立的希玛医疗，尽管净利润大增，市值仅13亿港元，市盈率不到10倍；内蒙古起家的朝聚眼科，市值约19亿港元，市盈率不到9倍；拥有德国背景的德视佳，聚焦高端屈光手术，市值仅8.4亿港元，市盈率不到15倍。
此外，无论是眼科器械股高视医疗（02407.HK），还是创新药企兆科眼科-B（06622.HK）、拨康视云-B（02592.HK），乃至综合药企远大医药（00512.HK），都难以撑起高估值的神话。
爱尔眼科带着超27倍市盈率的A股估值空降这片“估值洼地”，前景存在很大的不确定性。
综合展望：规模不等于护城河
不可否认，爱尔眼科的营收和净利润规模远超任何一家港股眼科同业，它的到来或许能短暂激活沉寂的港股眼科板块。
但从长远来看，规模不代表胜率，先发优势也不等于牢不可破的护城河。港股市场向来以机构投资者为主，他们更看重盈利的可持续性与真金白银的回报，而非单纯地“讲故事”。对于爱尔眼科而言，赴港上市是一场必须打赢的硬仗。
未来，它能否用扎实的海外财务回报、清晰的资本结构优化以及AI技术赋能的真实落地，来回应资本市场对其“增长故事”的质疑，将直接决定这位A股“老大哥”在港股的命运。
作者：吴言
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